P/E-luku – mitä ongelmia suosituin tunnusluku pitää sisällään?

P/E-luku on sijoittajan perustyökalu, mutta moni ei välttämättä tule huomioineeksi sen vajavaisuuksia. Se on todellisuudessa aina yksinkertaistettu kuva kokonaisuudesta ja se saattaa kätkeä sisälleen myös kirjanpidollisia tulkintoja. Siksi se vaatii tuekseen saman mitä kaikessa sijoittamisessa peräänkuulutetaan – kokonaisuuden hahmottamista.

P/E-luvun ongelmat – Top 5

Seuraavissa lyhyt oppimäärä P/E-luvusta ja siitä miksi sen tulee olla vain yksi analyysin lähtökohdista – ei lopullinen vastaus.

1. P/E-luku ei huomioi kasvua

Lone Pine Capitalin Steve Mandel kiteytti tämän hyvin:

”I don’t need an analyst to tell me when a P/E 10 stock is cheap. Everyone knows that. I need an analyst to tell me when a P/E 40 stock is cheap.”

Mandelin avainajatus on tuloskasvun huomioiminen. Nykytuloksellaan kalliilta vaikuttava osake on pidemmällä juoksulla parempi sijoitus kuin halpa osake, jos sen tulos kasvaa riittävästi. Minkä tahansa osakkeen P/E:n etsiminen netistä kestää 10 sekuntia. Siksi sen ei voi yksinään olettaa johtavan hyviin sijoituspäätöksiin. Kasvun arviointi on vaikeaa. Jos siinä onnistutaan, tai edes huolellisesti asiaa pohditaan, ollaan jo paljon pidemmällä. Apuna tässä toimii hyvin esim. ns. PEG-luvun tutkiminen, eli P/E-luvun suhteuttaminen joko toteutuneeseen kasvuun tai oletettuun tulevaisuuden kasvuun.

2. P/E-luku ei varoita ns. arvoansasta

Edullisestakaan P/E-luvusta ei ole iloa, mikäli yhtiön liiketoiminta ei menesty. Osakkeen edulliselle hinnalle on usein syynsä – liiketoiminta on heikkoa. Silloin on riski siitä, että heikon liiketoiminnan tulos laskee, joka johtaa osakekurssin laskuun ja P/E-luvun nousuun. Vain liiketoiminnan kokonaisvaltainen analyysi auttaa tunnistamaan ne alhaisen P/E:n yhtiöt, joihin oikeasti kannattaa sijoittaa.

3. P/E-luku saattaa toimia syklisissä yhtiöissä erittäinkin huonosti

Syklisten yhtiöiden, eli sellaisten, joiden liikevaihto ja tulos korreloivat talouden suhdanteen kanssa voimakkaasti, P/E-luku käyttäytyy usein vastoin intuitiota. Kallis onkin ”hyvä” ja halpa on ”huono”.

Nyrkkisäännön mukaan syklisten toimialojen yhtiöitä saattaakin olla paras paikka ostaa silloin, kun P/E on korkea ja myydä, kun P/E on alhainen. Syklin huipulla nimittäin syklisen yhtiön tuloskin on huipussaan (lue: P/E on alhainen) ja huonommat ajat ovat edessä. Huonon syklin pohjilla tulos on heikoimmillaan (lue: P/E on korkea) ja talous saattaa olla kääntymässä nousuun. Laaja-alainen analyysi on tällöinkin välttämätöntä, jotta ymmärtää yhtiön ja sen toimialan kokonaiskuvan.

4. P/E-luku on sokea velalle

P/E ei huomioi yhtiön velkaisuutta millään tavalla, vaikka se on oleellinen osa osakeanalyysia.

Yhtiö 1: Osake maksaa 100, velkaa on 0, tulos on 10, eli P/E-luku on 10.

Yhtiö 2: Osake maksaa 100, velkaa on 200, tulos on 10, eli P/E-luku on 10.

Vaikka yhtiöiden riskiprofiilit ovat täysin erilaiset, P/E-luku ei tunnista tätä eroa. Siksi on välttämätöntä käyttää myös muita analyysimenetelmiä kokonaiskuvan ymmärtämiseksi.

5. P/E-luku ei ota kantaa siihen, mitä yhtiö rahoillaan tekee

Tarkastellaan kahta potentiaalista sijoitusta, joista molemmat tekevät positiivista kassavirtaa. Yhtiöllä A on paljon kasvumahdollisuuksia ja se myös haluaa niihin investoida. Yhtiö B toimii supistuvassa markkinassa ja sen tuotteiden kysyntä laskee, joten sen on parempien vaihtoehtojen puutteessa maksettava kassavirta ulos osinkoina.

Yhtiöt ovat merkittävästi erilaisia sijoituskohteina, mutta P/E-luku ei ota siihen mitään kantaa. Tästä syystä laajempi analyysi on kriittisen tärkeää.

Saman asian toinen näkökulma on se, että investoivienkin yhtiöiden välillä on eroja. Toisten investoinnit ovat kannattavampia kuin toisten, ja sekin tulee sijoituspäätöstä tehdessä ottaa huomioon.

Vähemmän tunnettu tulkintakysymys

P/E-luvun vähemmän puhuttu sokea piste liittyy yritysten ja myös sijoitusanalyytikoiden tulkintoihin siitä mikä on yrityksen tulos (E). Aihe on ajankohtainenkin, koska se koskee suuressa määrin teknologiayhtiöitä.

Osakemarkkinoilla on yleinen käytäntö, jossa yhtiöt raportoivat tuloksensa sekä GAAP-tilinpäätösstandardien (Generally Accepted Accounting Principles) mukaisesti, että niin kutsuttuina non-GAAP-lukuina. Jälkimmäisestä tyypillisesti poistetaan joitain kulueriä, jolla yhtiön tulos saadaan näyttämään korkeammalta.

Yksi olennainen tällainen kuluerä on osakepohjaisten kompensaatioiden käsittely. Ne ovat todellisia palkkakuluja, jotka maksetaan osakkeina tai optioina käteisen sijaan. Non-GAAP-tuloksessa tämä kulu kuitenkin pyyhitään pois ikään kuin sitä ei olisi olemassa.

Osakekompensaation historia on valaiseva. Ennen vuotta 2006 yhtiöiden ei tarvinnut kirjata esim. osakeoptioita kuluksi tuloslaskelmassaan lainkaan. Ne piilotettiin alaviitteisiin, koska kuka nyt pikkupränttejä oikeasti lukee.

Warren Buffett kritisoi tätä käytäntöä jo ennen vuosituhannen vaihdetta varsin maalaisjärkisesti: “Jos optiot eivät ole palkkaa, mitä ne ovat? Jos palkka ei ole kulu, mikä se on? Ja jos kuluja ei pidä huomioida tuloslaskennassa, minne ne kuuluvat?”

Viranomaiset yrittivät korjata tilannetta 2004 velvoittamalla yhtiöt kirjaamaan myönnetyt osakekompensaatiot kuluiksi GAAP-tuloksessa. Käytännössä ongelma ei kuitenkaan poistunut, koska yhtiöt ovat usein viekkaampia kuin niitä sääntelevät tahot. Yhtiöt alkoivat yksinkertaisesti korostamaan viestinnässään non-GAAP-tulostaan, josta kulu oli edelleen poistettu. Viestinnälliset kikat, kuten termin ”adjusted earnings” lisääminen riitti pitämään raportoinnin pykälien sisällä, mutta vastasiko se sääntelyn tarkoitusta, siitä voidaan olla montaa mieltä.

Joissakin yhtiöissä osakekompensaation mittakaava on hätkähdyttävän suuri. Se ei ole vain pyöristysero, vaan voi olla 20–30 prosenttiakin liikevaihdosta. Esimerkiksi softayhtiö Atlassianin osakekompensaatiot olivat tilikaudella 2025 noin 1,4 miljardia dollaria – peräti neljännes yhtiön 5,2 miljardin dollarin liikevaihdosta. Snowflaken vastaava luku on noin 30 prosenttia.

Myös suuret teknojätit ovat ahkeria osakekompensaation käyttäjiä. Kuitenkin esimerkiksi useimmat ns. Magnificent Seven -yhtiöistä raportoivat osakekompensaatiot aitoina kuluina myös non-GAAP luvuissa.

Miten tämä liittyy P/E-lukuun?

Konkreettinen esimerkki: Adobe on teknologiayhtiö, jonka non-GAAP P/E-luku on noin 10–11. Näin houkuttelevaa lukua näkee esim. analyytikkojen raporteissa. Kun osakekompensaatio lasketaan mukaan kuluksi, nousee P/E noin 14–15 tasolle. Ero ei ehkä kuulosta dramaattiselta, mutta tulostuoton näkökulmasta se on ihan kohtalainen: sijoittaja luulee ostavansa 9–10 prosentin tulostuottoa, mutta todellinen luku on lähempänä 6–7 prosenttia.

Atlassianin kohdalla vääristymä on vielä jyrkempi. Yhtiötä esitellään noin P/E 14 hintaisena ”oikaistulla” non-GAAP-tuloksella. Kuulostaa kohtuulliselta ja osakkeen ostamista pohtivan kiinnostus tuskin siihen ainakaan tyssää. Tilanne muuttuu dramaattisesti, kun osakekompensaatio huomioidaan, koska silloin yhtiö kääntyykin tappiolliseksi. GAAP-luvuilla se on ollut tappiollinen joka vuosi vuodesta 2017 lähtien. Tämä huomioiden yhtiö vaikuttaakin yhtäkkiä hyvin erilaiselta sijoitukselta. Sama koskee lukuisia muitakin yhtiöitä, joista suuri osa toimii teknologiasektorilla.

Osakekompensaation sivuuttaminen kuluriviltä on laskuvirhe ja virheet johtavat tarpeettoman epätarkkoihin sijoituspäätöksiin. Kun yhtiö maksaa työntekijöilleen osakkeina, se laimentaa olemassa olevien osakkeenomistajien omistusosuutta. Se on todellinen kulu, vaikka kassasta ei lähde senttiäkään.

Kaikki yhtiöt teknologiasektorillakaan eivät käytä osakekompensaatioita. Kanadalainen Constellation Software on mielenkiintoinen esimerkki. Yhtiö ei jaa osakeoptioita. Sen sijaan työntekijöiden bonusjärjestelmä edellyttää, että merkittävä osa bonuksista on käytettävä yhtiön osakkeiden ostamiseen pörssistä muiden tavallisten pulliaisten tavoin. Osakkeet on sen jälkeen pidettävä vähintään neljä vuotta. Johtajien on sijoitettava peräti 75 prosenttia bonuksistaan tällä tavalla.

Tämä malli poistaa osakekompensaation aiheuttaman laimennusvaikutuksen kokonaan. Samalla se varmistaa, että johto ja työntekijät ovat aidosti samassa veneessä muiden osakkeenomistajien kanssa: he omistavat osakkeita, joista he ovat maksaneet markkinahintaa omalla rahallaan.

Mitä tulee siis muistaa?

Osakkeita valitsevan sijoittajan on katsottava P/E-luvun ja kirjanpitokäytäntöjen taakse ja arvioitava yhtiön todellista ansaintakykyä ja kilpailuasemaa. Laadukkaan liiketoiminnan on mielestämme pystyttävä tuottamaan aitoa ja kasvavaa kassavirtaa ilman kirjanpidollisia kikkailuja. Tämä ei tarkoita, etteikö osakekompensaatiota käyttävä yhtiö voisi olla hyvä sijoitus.

P/E-luku on oiva perustyökalu, jolla pääsee lähtötelineistä irti aloittamaan varsinainen työ. Arvonmääritys on olennaisesti monimutkaisempaa kuin mikään yksi tunnusluku antaa ymmärtää. Muista myös, että aina kun kohtaat terminologiaa kuten ”oikaistu tulos” tai ”puhdistettu tulos”, niin tutki tarkemmin, kunnes ymmärrät mitä lukujen takana on.

P.S. Jutussa mainitut esimerkkiyhtiöt eivät ole sijoitussuosituksia emmekä myöskään kehota olla niihin sijoittamatta. Ne ovat mainittu vain aiheeseen sopivina esimerkkeinä. Tee aina oma sijoitustutkimuksesi ennen sijoituspäätöstä.