Allocator sijoittajakirje 11.2.2025

15. vuosi täyteen

Vuosi 2024 oli Allocatorin viidestoista toimintavuosi ja se oli rahastolta mainio vuosi. Rahasto tuotti 16,11 % osakepainon oltua keskimäärin 78 %. Riskiin nähden tuotto oli mielestämme hyvä. Se oli myös rahaston toiseksi paras vuosituotto toiminnan alusta (2010) lukien.

2024 oli myös ensimmäinen täysi kalenterivuosi uudistetulla sijoitusstrategialla, jossa on lyhykäisyydessään kyse pitkäjänteisyyden lisäämisestä ja yksinkertaisuuteen luottamisesta. Uudistetun sijoitustyylin (30.6.2023 – 31.12.2024) tuotto on annualisoituna 13,9 %. Allocatorin tuottotavoite on yli 10 % keskimääräinen vuosituotto pitkällä aikavälillä.

Viime vuodesta

Viime vuosi oli jälleen hyvä esimerkki siitä, että osakemarkkinat tuottivat plussaa, vaikka uutisia hallitsivat erilaiset kriisit, konfliktit ja huolenaiheet. Vahvan markkinakehityksen taustalla vaikuttivat odotettua vahvempi talouskasvu Yhdysvalloissa ja inflaation lasku useissa länsimaissa, jotka mahdollistivat keskeisten keskuspankkien korkojen laskun. Lisäksi innovaatiot, kuten generatiivinen tekoäly, muokkasivat markkinoita ja teollisuustrendejä.

Vuoden aikana järjestettiin myös useat merkittävät vaalit, joista Yhdysvaltojen presidentinvaali oli tärkein. Trumpin valinta lisäsi poliittista epävarmuutta erityisesti maan kauppasuhteissa. Euroopan ja Kiinan talousvaikeudet lisäsivät sijoittajien huolia.

Keskeinen hyötyjä viime vuonna oli Yhdysvallat isojen teknologiayhtiöiden pönkitettyä markkinan nousua. Osakesijoittajien tuotot olivat käytännössä sitä paremmat mitä enemmän oli sijoituksia Yhdysvalloissa. Isolla suomipainolla oli sijoittajan tuottoon käänteinen vaikutus.

2024 parhaat ja huonoimmat sijoitukset

Allocatorin vuoden kolme parasta sijoitusta olivat:

NVIDIA (kontribuutio rahastolle 5,6 %)
Tesla (2,7 %)
Meta Platforms (2,5 %)

NVIDIAn vuosi oli operatiivisesti erittäin vahva. Yhtiö on vakiinnuttanut paikkansa maailman johtavana tekoälysirujen ja -laitteistojen toimittajana. Sen liiketoiminnan kasvuvauhti on ollut ennenkuulumatonta vastaavan kokoluokan yhtiölle. Viime vuoden aikana sekä tulos että tulosodotukset nousivat merkittävästi ja niiden myötä myös osakekurssi.

Isossa kuvassa NVIDIAn mahdollisuudet tekoälyssä ovat nähdäksemme vasta alussa. Sen tuotteet ovat perustana suurten kielimallien (LLM) kouluttamiselle generatiivisessa tekoälyssä (esim. OpenAI ja ChatGPT), puheentunnistuksessa, ajoneuvojen ohjausjärjestelmissä, teollisen automaation kehittämisessä ja lukuisissa muissa sovelluksissa. Yhtiön potentiaali perustuu sen tuotekehitykseen, mittakaavaan ja kykyyn palvella kehittäjiä yhtiön itsensä luoman CUDA-yhteisön (Compute Unified Device Architecture) avulla. NVIDIA palvelee markkinoita, joiden koko ja kasvuvauhti hakevat maailmassa vertaistaan.

Pienensimme NVIDIAn painoa rahastossa vuoden lopussa, koska näemme osakkeen nousupotentiaalin hieman supistuneen. Omistamme osaketta kuitenkin edelleen, koska kyseessä on kasvavan toimialan kiistaton markkinajohtaja eikä osakkeen hintakaan vaikuta kasvuun suhteutettuna kohtuuttomalta. Lisäksi yhtiöllä on tuote, jota sen kilpailijat eivät tunnu saavan kiinni kovasta yrityksestä huolimatta ja jonka kysyntä ylittää tarjonnan.

NVIDIA odottaa vuoden 2026 Rubin-prosessoriperheen julkaisua, joka tulee korvaamaan nykyisen Blackwell-arkkitehtuurin. Tämä uusi sukupolvi tuo mukanaan merkittäviä parannuksia suorituskyvyssä ja energiatehokkuudessa, ja se on suunniteltu vastaamaan kasvavaan tekoälyn laskentatehon tarpeeseen.

Tesla kuroi hyvällä loppukirillä itsensä hieman yllättäenkin toiseksi parhaaksi sijoitukseksemme. Teslan raju loppuvuoden nousu lähti liikkeelle odotuksia paremmasta Q3 tuloksesta syksyllä, jota seurasi vahva kurssinousu presidentinvaalien tuloksen selvittyä. Markkina uskoo Trumpin keventävän sääntelyä, mikä nopeuttaa tietä autonomisille ajamiselle ja robotaxeille. Tämä olisi Teslalle positiivista.

Yllättäväksi hopeasijan teki se, että positiokokomme on ollut melko maltillinen. Pieni paino on johtunut siitä, että toisaalta Teslan voidaan nähdä mahtuvan laatuyhtiökriteeristöömme ja toisaalta ei. Avataan asiaa tarkemmin.

Yhtiön perustaja Elon Musk on kieltämättä poikkeuksellinen johtaja, jolla on selkeä visio. Hänen johdollaan saavutetut innovaatiot ovat olleet erittäin vaikuttavia. Teslan menestys on pakottanut autoteollisuuden perinteiset jätit reagoimaan, ja se on kiihdyttänyt siirtymistä sähköautoihin maailmanlaajuisesti.

Teslan kilpailuedut perustuvat yhdistelmään innovaatioita, brändiä, vertikaalista integraatiota ja ennakkoluulotonta pioneerihenkeä. Yhtiö valmistaa lähes kaikki komponentit itse, mikä mahdollistaa usein kilpailijoita nopeamman kehityksen ja reaktiokyvyn. Yhtiössä moni asia tehdään täysin päinvastoin mitä kilpailijat tekevät. Esimerkiksi yhtiön Ohjelmisto ensin -ajattelutapa on hyvin harvinaista autoteollisuudessa. Teslan kohdalla tämä ajattelutapa avannee vielä uusia mahdollisuuksia esimerkiksi itseajavissa autoissa ja personoiduissa vakuutuksissa. Lisäksi valmistusosaamisen integrointi energian talteenottoon ja tulot itseajavien autojen ohjelmistojen lisensoinnista luovat yhtiölle pitkän kasvupolun.

Positiivisista seikoista huolimatta Teslan osakkeen omistamisesta tekee haastavan se, että yhtiön tarina ja tulevaisuuden odotukset painavat vaakakupissa paljon suhteessa nykyiseen tuloksentekokykyyn. Pelkällä autojenmyyntitarinalla nykyistä osakkeen hintaa tuskin voi perustella. Autoteollisuus on syklistä liiketoimintaa, jossa hinnoitteluvoimaa on varsin vähän. Myös pääoman tuotot jäävät alhaisiksi moniin parempiin toimialoihin verrattuna.

Olemme Teslassa edelleen mukana, koska autonominen ajaminen, robotiikka ja yhtiön teknologiaosaaminen yhdistettynä insinööritaitoon hakee vertaistaan maailmassa. Se on reaalioptio, joka mielestämme kannattaa katsoa.

Teslan kiireinen vuosi 2024 sisälsi muun muassa Optimus humanoidin ja Robotaxin viralliset lanseeraukset. Yrityksen tavoitteet molemmille tuotteille ovat kunnianhimoiset ja se uskoo saavuttavansa massatuotannon jopa jo lähivuosien aikana.

Metan, eli muun muassa Facebookin, Instagramin ja Whatsappin emoyhtiön osake on tehnyt näyttävän paluun kaikkien aikojen korkeimpaan kurssitasoonsa viimeisen parin vuoden aikana. Osake painui alle 100 dollariin vuonna 2022 yhtiön mittavien ja monien mielestä liiallisten investointien takia. Osakkeen arvostus laski mielestämme lähes epätodellisen alhaiseksi ottaen huomioon yhtiön liiketoiminnan kilpailuedut ja markkina-aseman, jotka eivät mielestämme olleet olennaisesti muuttuneet.

Sittemmin yhtiön keskittyminen tehokkuuteen yhdessä tekoälyinvestointien tuomien hyötyjen kanssa ovat kääntäneet sekä tuloksen että tulosodotukset nousuun. Samalla yhtiön tuloksentekokyvyn ns. näkyvyys (lue: sijoittajat ymmärtävät mistä raha tulee ja mistä sen on tulevaisuudessa tarkoitus tulla) on parantunut ja siksi sijoittajat ovat valmiita maksamaan yhtiöstä korkeampia arvostuskertoimia. Näiden seurauksena kurssi on jo viisinkertaistunut vuoden 2022 pohjista. Yhtiö tullee korvaamaan ison osan koodareistaan tekoälyllä, joka onnistuessaan parantaa yhtiön tehokkuutta entisestään.

Rahaston vuoden kolme huonointa sijoitusta olivat:

Neste (kontribuutio rahastolle -3,0 %)
Novo Nordisk (-1,1 %)
Kering (-0,9 %)

Kotimainen jalostettujen polttoaineiden tuottaja Neste oli rahaston suurin murheenkryyni viime vuonna. Yhtiöllä ei onnistunut oikeastaan mikään. Markkinatilanne oli haastava eikä yhtiön johdon heikko kommunikaatio tilanteesta varsinaisesti auttanut. Tulospettymyksiä seurasivat uudet tulospettymykset.

Validi kysymys on, miksi annamme Nesteen kaltaisen kiven hiertää kengässä. Kyse on potentiaalin ja hinnan yhdistelmästä. Uskomme yhtiön tulospotentiaalin olevan nykyistä tasoa merkittävästi parempi. Näemme varsinkin vastuullisesti tuotetun lentopolttoaineen (SAF) osalta potentiaalia, joka hinnoitellaan osakekurssissa miestämme erittäin huokeaksi.

Nesteen omistajalistalle on viime aikoina kivunnut myös sen kotimainen kilpailija, energiayhtiö ST1. Ulkopuolisen kuten meidän on vaikea spekuloida mikä on saanut ST1:n ostamaan Nesteen osakkeita. Vahva veikkaus kuitenkin on, että ST1 näkee Nesteen nykyisen yritysarvon liian edullisena suhteessa assettien arvoon. Joka tapauksessa osakkeenomistajan kannalta tämä on rohkaisevaa, että myös teollinen toimija näkee osakkeen olevan pörssissä aliarvostetun.

Novo Nordisk on maailman johtava diabetes- ja lihavuushoitojen tarjoaja. Yhtiön lääke Wegovy oli ensimmäinen uuden sukupolven lihavuuslääke ja edelleen markkinajohtaja. On yllättävää nähdä Novon osake vuoden heikoimpien joukossa, sillä vuoteen mahtui runsaasti myös positiivisia uutisia. Niitä olivat lääkkeen käyttötarkoituksen laajentamisiin tähtäävien hakemusten määrä, jotka viranomaiset ovat pääosin hyväksyneet, ja myös lupaavat tutkimustulokset lääkkeiden tehokkuuksista muihin sairauksiin.

Vaikka tulosennusteet pysyivät lähes muuttumattomina tuleville vuosille, laski osakekurssi noin 10 prosenttia. Uskomme että osakkeen arvostuskertoimet olivat yksinkertaisesti nousseet kovien odotusten myötä hieman liian korkeiksi. Osakekurssin nousun jatkumiseen olisi tarvittu merkittäviä uusia positiivisia uutisia.

Vuoden loppupuoliskolla osakekurssi sai lommon painonpudotuslääke CagriSeman tutkimustuloksista. Yksi hienoisesti odotuksista jäänyt tutkimustulos ei muuttanut näkemystämme Novon pitkän aikavälin potentiaalista ja kilpailueduista. Lisäksi Novo on määrätietoisesti jatkanut investointeja tuotantokapasiteettiin ja toimitusketjun parantamiseen. Varsinkin nyt kurssilaskun jälkeen näemme Novon arvostuksen erittäin houkuttelevana. Yhtiöllä on merkittäviä mittakaavaetuja tuotannossa ja lääkkeiden hyväksyntäprosesseissa. Näkemyksemme on, että Novon liikevaihto tulee kasvamaan 13–14 % vuositahdilla, jolloin nykyinen P/E 22x on perusteltu, kun otetaan huomioon tuotteiden käytännössä varma kysyntä. Olemme hyödyntäneet Novon osakekurssin laskua lisäämällä omistustamme yhtiössä.

Ranskalainen Kering tunnetaan luksusbrändeistään, kuten Saint Laurent, Bottega Veneta ja Balenciaga. Yhtiön tärkein brändi on Gucci, joka vastaa noin puolesta koko yhtiön liikevaihdosta.

Keringin jo pitkään jatkuneen kurssilaskun taustalla on kaksi päätekijää. 1) Guccin transformaatio kohti klassisempaa tyyliä on ollut hitaampaa kuin odotettiin. 2) Heikko globaali taloustilanne on laskenut kysyntää, erityisesti Kiinassa.

Kering position koko salkussa supistui melko pieneksi kurssilaskun myötä, joten päätimme siivota sen pois salkusta toistaiseksi. Pidämme yhtiötä yhä silmällä ja saatamme palata omistajiksi tilanteen muuttuessa.

Alkaneesta vuodesta

Lähdemme vuoteen 2025 melko mielenkiintoisessa tilanteessa. Trump vannoi tammikuussa virkavalansa. Mitä se maailmalle ja markkinoille tulee tarkoittamaan jää nähtäväksi. Samaan aikaan maailmalla on kuitenkin miljoona muutakin liikkuvaa osaa vaikuttamassa markkinoihin.

On myönnettävä, että emme tiedä näihin kysymyksiin vastauksia. Pidämme mielen avoimena ja arvioimme tilanteita uuden tiedon perusteella. Lähtökohtamme on, että USA:n ja Trumpin politiikkakokonaisuus tukee tuottavuutta ja talouskasvua, mutta se on samalla inflaatiota kiihdyttävä.

Tärkein tekijä mihin itse pystymme vaikuttamaan on se, että rahasto omistaa riittävän laadukkaita liiketoimintoja. Uskomme, että silloin hutilaukauksia tulee mahdollisimman vähän.

Mitä tulee markkinoihin, niin osakemarkkinoiden riskipreemio Yhdysvalloissa suhteessa joukkovelkakirjoihin on nyt nolla tai jopa hieman negatiivinen. Näin ollen olemme hieman huolissamme markkinoiden yleisestä arvostustasosta. Samaan aikaan markkinoilla on iso joukko erittäin laadukkaita liiketoimintoja todella järkevillä arvostuksilla. Eurooppalaisissa osakkeissa ei ole kuplaantumista näköpiirissä, koska sijoittajat ovat vältelleet eurooppalaisia osakkeita kuin ruttoa. Osittain syystäkin, vaikka laadukkaita yhtiöitä on myös Euroopassa.

Yhdysvalloissa tilanne muistuttaa jollain tapaa 90-luvun lopun ja 2000-luvun alun teknologiakuplan aikaa, jolloin tylsemmät ja perinteisemmät yhtiöt jäivät mehevän kasvutarinan teknologiayhtiöiden jalkoihin. Isoin ero lienee siinä, että monet hyvin nousseet teknologiayhtiöt tekevät tällä kertaa oikeasti kovaa tulosta ja arvostukset eivät läheskään kaikissa yhtiöissä ole niin poskettomia kuin teknokuplassa. Tästä huolimatta tilanne voi muuttua jossain kohtaa nopeastikin, mikäli liian tylsiksi koetut kuluttajayhtiöt alkavatkin raportoimaan positiivisimmista näkymistä. Teknologian haaste on kehityksen nopeus, joka voi nopeastikin muuttaa pelikenttää ja pyyhkäistä kokonaisia liiketoimintoja pois pelistä. Lähes kaikilla ”tylsemmillä” toimialoilla näin harvoin tapahtuu, jolloin ennustettavuus on helpompaa ja liiketoiminnan jatkuvuus turvatumpaa.

Joukkovelkakirjojen tuotot ovat yhä mielenkiintoisella tasolla ja se luo Allocatorin kaltaiselle toimijalle hyvän lisän ja joustavuutta. Tavoitteenamme on myös pystyä suojautumaan seuraavalta isommalta laskulta, kun sen aika koittaa. Koronakriisissä ja muutaman muun kerran olemme siinä onnistuneet. Vuonna 2022 valitettavasti emme. Se onnistummeko sen tekemään seuraavassa laskussa jää nähtäväksi, mutta ainakin pyrimme siihen.  

Koemme, että Allocatorin joustavuus on vahvuutemme, kun lähdemme vuoteen 2025.