Visio Allocator Heinäkuu 2024

Hyvät kanssasijoittajamme, 

Rahaston tuotto tämän vuoden alusta kesäkuun loppuun oli 10,3 %. Vertailuindeksiä rahastolla ei ole, mutta kokosimme alle joitain yleisimmin käytettyjä vertailukohtia korko- ja osakemarkkinoilta. Esitetyt indeksituotot ovat euromääräisiä kokonaistuottoja eli sisältäen osingot. 

USA:n osakemarkkina (S&P 500): 18,2 %
Euroopan osakemarkkina (STOXX 600): 8,9 %
Suomen osakemarkkina (OMX Helsinki -tuottoindeksi): 3,5 %

Rahasto tuotti hyvin vuoden ensimmäisellä puoliskolla, johtuen osittain suurten teknologiayhtiöiden vahvasta kehityksestä. Erityisen hyvän tuloksesta tekee se, että tuotto on tehty osakemarkkinoita huomattavasti pienemmällä riskillä, keskimääräisen osakepainomme oltua noin 72 %.

Päivitimme vuosi sitten sijoitusstrategiaamme vastaamaan paremmin muuttunutta markkinatilannetta. Voidaan todeta, että uudistus onnistui. Rahaston viimeisen 12 kuukauden tuoton on ollut noin 16 %. Strategianamme on tehdä aiempaa pitkäjänteisempiä sijoituksia sekä keskittyä omistamaan vain hyviä yhtiöitä (liiketoiminta on kannattavaa ja kasvavaa sekä hyvinä että huonoina aikoina). Maailman parhaiden liiketoimintojen tunnistaminen ja ymmärtäminen on tärkeintä ajankäyttöämme. 

Seuraavassa ajatuksiamme tämän vuoden parhaiten ja heikoiten tuottaneista sijoituksistamme. Lisäksi loppuun vielä pohdintaa markkinoista ja tulevaisuudesta.

Vuoden parhaat sijoituksemme 

Rahaston tämän vuoden (1.1.–30.6.) tuottoon positiivisimmin vaikuttaneet kolme sijoitusta olivat: 

NVIDIA: 4,1 % (tuottokontribuutio rahastolle) 
Meta Platforms: 1,6 %
TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company): 1,6 %

NVIDIA

NVIDIA on vakiinnuttanut paikkansa maailman johtavana tekoälysirujen- ja laitteistojen toimittajana. Yhtiön liiketoiminnan kasvuvauhti on ollut ennenkuulumatonta tämän kokoluokan yhtiölle. Viimeisen vuoden aikana tulosennusteet ovat nousseet lähes kolminkertaisiksi, ja sama on myös käynyt yhtiön osakekurssille.

Vahvan tuloskehityksen taustalla on tekoälyinvestointien läpimurto viimeisen vuoden aikana. Uutta sisältöä olemassa olevasta sisällöstä luova tekoäly vaatii valtavaa laskentatehoa, johon tarvitaan grafiikkakorttisiruja GPU (Graphic Processing Unit). Tekoälyn nopea tuleminen on saanut isot teknojätit investoimaan yhtäaikaisesti valtavia summia erityisesti infraan eli mm. datakeskuksiin. Kova yhtäaikainen kysyntä yhdessä suppean tarjonnan kanssa ovat aiheuttaneet NVIDIAn tuotteiden voimakkaan hinnannousun. Esimerkiksi useissa datakeskuksissa tekoälyyn käytettävä NVIDIAn H100 GPU maksaa lähes 40 000 dollaria.

Kauanko NVIDIAn voittokulku voi vielä jatkua? Tätä on mahdoton ennustaa. On syytä kuitenkin tiedostaa, että NVIDIAn johtava asema perustuu vuosikymmenten erikoistumiseen ja grafiikkasirujen optimointiin. Lisäksi sirujen arkkitehtuuria on kehitetty vuosikymmeniä, mikä tekee niistä erittäin vaikeasti jäljitettäviä. Yhtiön etumatka on tällä hetkellä kiistaton. Markkina on kuitenkin niin houkutteleva, että samoille markkinoille haluavat myös muut yhtiöt. Lisäksi NVIDIAn isoimmat asiakkaat eli suuret teknologiajätit Tesla, Google, Meta ja Microsoft kehittävät omia siruja tuodakseen kustannuksiaan alas. Lisäksi NVIDIA-huuman keskellä on syytä muistaa, että yhtiö on ollut historiassa hyvin herkkä pienillekin kysyntä- ja tarjontatilanteen muutoksille.

Tiedostamme, että nykytasoilla NVIDIAn kurssi on haavoittuvainen pettymyksille ja osakkeessa tullaan varmasti näkemään isojakin kurssilaskuja matkan varrella. Isoin kysymys NVIDIAn tulevaisuuden potentiaalin kannalta lienee se, voiko tekoälyn avulla löytyä seuraavan 10 vuoden aikana ratkaisu johonkin niin sanotuista suurista haasteista. Näitä ovat muun muassa autonominen ajaminen, robotiikka ja lääkekehitys.

NVIDIAn uusimmassa supersiru H200:ssa on enemmän muistia ja se on kaksi kertaa nopeampi kuin edeltäjänsä H100. Kuvassa siru on Grace Hopper GH200 -alustalla. Kuva: Nvidia.com

Meta Platforms 

Metan, eli mm. Facebookin, Instagramin ja Whatsappin emoyhtiön osakekurssi on esittänyt melko näyttävän paluun kaikkien aikojen korkeimpaan kurssitasoon viimeisen parin vuoden aikana. Metan osake painui alle 100 dollariin vuonna 2022 yhtiön mittavien ja monien mielestä liiallisten investointien takia. Lyhyen aikavälin epävarmuuden ja epäluulon takia osakkeen arvostus laski mielestämme lähes epätodellisen alhaiseksi ottaen huomioon yhtiön liiketoiminnan kilpailuedut ja markkina-aseman. Sittemmin yhtiön keskittyminen tehokkuuteen ja tekoälyinvestointien tuomat hyödyt ovat kääntäneet sekä tuloksen että tulevaisuuden tulosodotukset nousu-uralle. Yhtiön tämän ja ensi vuoden osakekohtaisia tulosennusteita on nostettu 60 % ja 80 % vuoden 2023 alusta. Samalla yhtiön tuloksentekokyvyn näkyvyys on parantunut ja sijoittajat ovat valmiita maksamaan yhtiöstä korkeampia arvostuskertoimia. Näiden seurauksena kurssi on viisinkertaistunut pohjiltaan ja tänä vuonnakin nousua on lähes 50 %.

TSMC

Taiwanissa pääkonttoriaan pitävä TSMC (Taiwan Semiconductor Manufacturing Company) on taiwanilainen puolijohdevalmistaja. Yhtiön merkitys globaaleille teknologiayrityksille on huomattava, esimerkiksi Apple, NVIDIA ja Qualcomm luottavat TSMC:n kykyyn tuottaa heidän tarvitsemaansa huipputeknologiaa.

TSMC:n liiketoiminta perustuu erityisesti huipputeknisten mikroprosessorien ja muiden puolijohdekomponenttien valmistamiseen ja se on tunnettu kyvystään tuottaa erittäin pienikokoisia ja tehokkaita piirejä. Yhtiö on ollut avainasemassa puolijohdealan kehityksessä ja innovaatioissa ja se on jatkuvasti investoinut tutkimukseen ja kehitykseen pysyäkseen alan eturintamassa. TSMC toimii kasvavalla markkinalla, sillä on lähes monopoli useissa tuotteissa ja alalle tulon esteet ovat korkeat. Ostimme yhtiön osakkeita noin vuosi sitten, koska näkemyksemme mukaan tulevina vuosina syklinen elpyminen yhdistettynä tekoälyn kysynnän rakenteelliseen kasvuun nostaa yhtiön tulosta merkittävästi. Tällä hetkellä TSMC saa vain pienen osan tuloistaan tekoälyprosessoreista suurimman asiakkaan tässä segmentissä ollessa NVIDIA. Uskomme kuitenkin tämän markkinan kasvavan lähivuosina moninkertaiseksi, kun tekoälylaskenta laajenee pelkästä GPU:sta mukautettuihin kiihdyttimiin. Olemme vakuuttuneita, että TSMC:llä on merkittävästi hyödyntämätöntä hinnoitteluvoimaa, jota voidaan käyttää jo ennestään hyvien pääoman tuottojen säilyttämiseen (ellei jopa parantamiseen).

Kuva TSMC:n edistyneiden puolijohteiden valmistukseen keskittyvän tuotantolaitoksen työmaalta Arizonassa. Kuva: TSMC.com

Vuoden heikoimmat sijoituksemme 

Rahaston tämän vuoden (1.1.–30.6.) tuottoon negatiivisimmin vaikuttaneet kolme sijoitusta ovat: 

Neste: -2,3 % (tuottokontribuutio rahastolle) 
Snowflake: -1,3 % 
Kering: -0,5 % 

Neste

Kotimainen jalostettujen polttoaineiden tuottaja Neste on ollut rahaston suurin murheenkryyni tänä vuonna. Uusiutuvien tuotteiden divisioonan heikon markkinatilanteen ja yhtiön huonon kommunikaation (tulosohjeistus) johdosta Nesteen vuoden 2024 tulosennusteet ovat tulleet alas yli 50 % viimeisen 12 kuukauden aikana. Neste on klassinen esimerkki siitä, miten pörssi toimii. Sijoittajien entinen suosikki pettää useamman kerran, jolloin ennusteita tuodaan alas. Samalla lisääntynyt epävarmuus ja pettymys johtavat siihen, että sijoittajat eivät halua maksaa entisenlaisia arvostuskertoimia yhtiöstä tuleville vuosille. Käytännössä arvostuskertoimet tippuvat poikkeuksellisen alas, kenties liiankin alas, mikäli tulevaisuus ei ole yhtä synkkä kuin nykyhetki.

Nesteen kohdalla erityisesti uusiutuvien polttoaineiden marginaalikehitys on ollut odotettua heikompaa. Heikon marginaalikehityksen taustalla on tuotantokapasiteetin kasvun myötä kasvanut tarjonta, etenkin Yhdysvalloissa. Lisäksi Ruotsin jakeluvelvoitteen laskun aiheuttama kysynnän muutos on osoittautunut lyhyellä aikavälillä odotettua isommaksi haasteeksi. Myöskään raaka-aineiden hinnat eivät ole joustaneet alaspäin, vaikka uusiutuvan dieselin hintakomponenttina toimivan perinteisen dieselin hinnat ovat laskeneet Atlantin molemmin puolin.

Toki yhtiöllä on peiliin katsomisen paikka, sillä sijoittajakommunikaatio ja markkinoiden ohjeistaminen on ollut umpisurkeaa yhtiön pysyessä positiivisena aivan liian pitkään. Tähän yhtiön hallitus on onneksi reagoinut. Ensin sai lähteä toimitusjohtaja ja melkeinpä heti perään uusiutuvan puolen vetäjä. Uusi toimitusjohtaja Heikki Malinen aloittaa marraskuussa 2024 ja ennen sitä tuskin tapahtuu ihmeitä. Hyvä puoli Malisen nimityksessä on se, että hän on toiminut jo aiemmin yhtiön hallituksessa ja on tästä syystä kykenevä aloittamaan parantavat muutostoimet nopeastikin.

Nesteen kurssi on pommitettu jo sen verran alas, että yhtiön kohdalla lienee viisainta kääntää katseet lähivuosiin. Mielestämme Nesteen tulos- ja kurssikehityksen kannalta neljä oleellisinta asiaa ovat:

1. Uusiutuvien tuotteiden kysyntä- ja tarjontatilanteen tasapainottuminen ja sen myötä marginaalien paraneminen kestävämmälle tasolle.
2. Vastuullisen lentopolttoaineiden (SAF) myyntimäärien kasvu tulevaisuudessa. SAF:n korkeamman myyntimarginaalin ansiosta sen tulisi tukea koko uusiutuvan segmentin myyntimarginaalia.
3. Tuotannollisten pullonkaulojen ja laajennusten valmistuminen. Tulos lähtee kasvuun, kun Singaporen laajennus ja Nesteen ja Marathon Petroleumin yhteisyritys Kaliforniassa yltävät täyteen tuotantoonsa. SAF:n myyntipotentiaalia vahvistaa myös Rotterdamin Q3:lla valmistuva laajennusinvestointi, joka tuo optionaalisuutta tuotantoon (vaihtoehtoina uusiutuva dieseliä tai SAF).
4. Yhtiön oma kommunikaatio. Paras tapa kasvattaa sijoittajien luottamusta on ”under promise, over deliver”. Eli rima riittävän alas ja sitten lähdetään asteittain parantamaan.

Omistuksemme Nesteessä on toistaiseksi pieni, mutta olemme valmiita kasvattamaan sitä, kun uutisvirta alkaa parantua. Yhtiön tulospotentiaali on nykyistä tasoa merkittävästi parempi, varsinkin vastuullisesti tuotetun lentopolttoaineen (SAF) osalta.

Snowflake 

Snowflake on pilvipohjainen datavarastoalusta, joka tarjoaa asiakkailleen nopean, skaalautuvan ja joustavan tavan tallentaa, analysoida ja jakaa dataa. Se toimii pilvipalveluna (SaaS), joten asiakkaiden ei tarvitse hankkia tai ylläpitää omaa infrastruktuuriaan. Snowflake helpottaa asiakkaidensa arkea mm. mahdollistamalla kaikenlaisen datan tallentamisen yhteen paikkaan, mikä helpottaa datan löytämistä ja analysointia. Snowflaken avulla sen asiakasyritykset voivat analysoida dataansa reaaliajassa ja tehdä parempia päätöksiä liiketoimintansa ohjaamiseksi. Lisäksi yritykset voivat Snowflaken avulla parantaa infrastruktuurinsa ja IT-henkilöstönsä tuottavuutta ja tätä kautta alentaa kustannuksiaan.

Osakekurssi koki kolauksen alkuvuonna, kun Snowflake ilmoitti toimitusjohtaja Frank Slootmanin siirtyvän hallituksen puheenjohtajaksi. Uudeksi toimitusjohtajaksi yhtiö nimitti sijoittajille hieman tuntemattomamman Sridhar Ramaswamyn. Hän oli Snowflaken viime vuonna ostaman Neevan perustaja/toimitusjohtaja. Vaihdos tuskin olisi ollut yhtä dramaattinen, ellei yhtiö olisi samalla ottanut vuodelle 2029 asettamiaan kasvuodotuksia alaspäin. Yhtiö perusteli odotusten uudelleenasettelua sillä, että se halusi antaa uudelle toimitusjohtajalle puhtaan startin. Uuden toimitusjohtajan ensimmäinen tulosraportti toukokuussa antoi merkkejä siitä, että markkinoiden kasvuhuolet olivat liioiteltuja. Yhtiön ja uuden johdon täytyy silti rakentaa sijoittajien luottamus uudelleen. Mielestämme Snowflake on tällä hetkellä useiden jännittävien datanalytiikkaan liittyvien kasvutekijöiden risteyskohdassa datan määrän kasvaessa räjähdysmäisesti. Uuden toimitusjohtajan päätehtävänä onkin tuoda markkinoille uusia tekoälypohjaisia malleja lähitulevaisuudessa. Hyvänä esimerkkinä tästä on yhtiön NVIDIAn kanssa kesäkuussa lanseeraama tuoteyhteistyö. Heikosta alkuvuoden kehityksestä huolimatta olemme edelleen optimistisia Snowflaken pitkän aikavälin tuottomahdollisuuksien suhteen.

Kuvassa esimerkki Snowflaken AI & ML studion käyttöliittymästä. Se mahdollistaa käyttäjilleen tekoälyn hyödyntämisen ilman koodausosaamista. Kuva: Snowflake.com

Kering

Kering on luksustuoteyhtiö, jonka tuotemerkkejä ovat muun muassa Saint Laurent, Bottega Veneta ja Balenciaga. Yhtiön selvästi vahvin brändi on kuitenkin Gucci, joka tuo lähes 50 % yhtiön liikevaihdosta.

Keringin vaisun kurssikehityksen suurin syy on yhtiön pääbrändin eli Guccin liiketoiminnan transformaatio. Entisen luovan johtajan Alessandro Michelen johdolla tapahtuneen valtavan alkuvaiheen nosteen jälkeen brändi alkoi menettää ainutlaatuisuuttaan markkinoilla. Viime vuonna yhtiö päätyi korvaamaan Michelen Valentinon pääsuunnittelijalla Sabato de Sarnolla. Hänen tehtävänään on luoda aiempaa klassisempi ja ennen kaikkea ajattomampi tyyli.

Lisäksi yhtiön johtoryhmää on vahvistettu. Vahvistamisen taustalla on yhtiön halu uudistaa ja parantaa markkinointiorganisaatiotaan korostaakseen entistä hienostuneempaa erottelua tuotteissa ja niiden myynnissä eri kanavissa, asiakasryhmissä ja maissa. Gucci pyrkii myös tehostamaan toimitusketjun toiminnallista tehokkuutta entisestään.

Sabato De Sarno on tuonut uusia näkökulmia ja luovaa energiaa brändiin. Suuntaviivoja hänen uudesta mallistostaan nähtiin jo syksyllä 2023. Linjan uudistaminen ja tuotteiden saaminen myymälöihin vie kuitenkin luonnollisesti aikaa.  Alkukeväästä ehkä noin 20 % myymälöissä olevista tuotteista koostui de Sarnon ensimmäisestä kokoelmasta. Täysimääräisesti uusi mallisto näkyy liikkeissä vasta tämän vuoden loppupuoliskolla. Tämän takia yhtiön liikevaihto ja sen myötä myös tulos laskivat merkittävästi vuoden 2024 alkupuolella verrattuna vuotta aiempaan. Myynti on ollut yhtiön omia odotuksia heikompi erityisesti trenditietoisilla Aasian ja Tyynenmeren markkinoilla. Myöskään yhtiön muut brändit eivät ole pystyneet paikkaamaan Guccin heikkoutta riittävästi kuluttajakysynnän ollessa globaalisti ja erityisesti Kiinassa odotettua heikompaa.

Olemme myös nähneet jonkin verran syklisyyttä luksustuotemarkkinoilla, mutta uskomme, että pitkän aikavälin kasvunäkymät Kiinassa – ja muilla kehittyneillä markkinoilla ovat edelleen vahvoja. Luksustuotemarkkinat ovat kasvaneet 6–10 % vuodessa ja uskomme, että tämä kasvu on yhä mahdollista useiden vuosien ajan.

Guccin muutos on vienyt enemmän aikaa kuin odotimme. Samoin myynnin notkahdus on ollut odotuksiamme suurempi. Joka tapauksessa viimeaikaiset kommentit ovat rohkaisevia. Näemmekin Guccin tuloskäänteen yhtenä tärkeimmistä tekijöistä, joiden avulla Keringin osakekurssi kääntyisi taas selkeään nousutrendiin. Huippuvuosina yhtiö takoi yli 30 euroa osakekohtaista tulosta. Tämän vuoden tulos laskee noin 14 euroon osakkeelta. Uskomme Guccin tuloksen pohjaavan tänä vuonna ja Keringin tuloksen palautuvan takaisin 25 euron tasoille lähivuosina ja kasvavan vakaasti siitä eteenpäin. Mielestämme Gucci on edelleen yksi maailman tunnetuimmista ja arvostetuimmista muotitaloista ja sen tuotteet ovat ikonisia.

Kuvassa Sabato De Sarnon suunnittelema Gucci Blondie -laukku. Tunnusomainen logo ilmestyi ensimmäisen kerran talon kokoelmissa 1970-luvun alussa. Se yhdistää Guccin menneisyyden ja nykytilan nostalgiaa ja modernisuutta yhdistäen. Kuva: GUCCI Instagram

Markkinat ja katsaus tulevaan 

Jos viime vuoden tarina oli “Magnificent 7”, jossa seitsemän isoa yhtiötä selitti suuren osan indeksin tuotoista, niin alkuvuoden tärkein tarina lienee “NVIDIA”. NVIDIA yksinään selittää lähes 5 % S&P 500 -indeksin kokonaistuotosta tänä vuonna. Itse asiassa NVIDIA oli hetken arvokkaampi kuin Meta Platforms, Tesla, Netflix, Advanced Micro Devices, Intel ja IBM yhteensä.

Nostamme tämän esiin, koska viime vuosina osakemarkkinoilla on jatkuvasti korostunut muutaman suuren teknologiayhtiön kasvava merkitys markkinoiden kokonaistuotoissa. Vahva jenkkimarkkinan meno ei kerro koko kuvaa markkinoista. Todellisuudessa laajemmin tarkasteltuna markkinan pinnan alla on ollut merkittävää heikkoutta jo nähtävissä pidemmän aikaa. Alla muutamia esimerkkejä:

• Viisi suurinta yhtiötä muodostavat lähes 30 % S&P 500 indeksistä, lähestyen kaikkien aikojen korkeinta tasoa.
• Viisi suurinta S&P 500 yhtiötä vastaa lähes 60 % indeksin tämän vuoden tuotoista.
• Vain 1 % Russell 2000 -indeksin yhtiöistä on saavuttanut uuden 52 viikon huippunsa. Osakemarkkinoilla tilanne on pitkälti viime vuoden toisintoa.

Vaikka S&P 500 -indeksi on alkuvuonna ylös 14,5 %, on tasapainotetun indeksin tuotto ainoastaan 4,0 %.

Kuva havainnollistaa kuinka poikkeuksellisen pieni joukko osakkeita tuottanut indeksiä paremmin tänä vuonna.

Kuten aiemmin mainittiin, on osakemarkkinoiden nousu tänä vuonna ollut melko kapeaa ja vain muutamat osakkeet ovat olleet merkittävinä ajureina indeksin nousulle. Tämä lisää osakkeisiin sisältyvää riskiä. Lisäksi odotuksenamme on se, että talouskasvu tulee hidastumaan.

Talouskasvun hidastumisesta huolimatta on tärkeää muistaa, että taantumaan meno ei ole varma asia ja monet omistamistamme osakkeista heijastavat jo paljon pessimismiä osakekursseissaan. Emme toki tiedä tätä ennen kuin tarkastelemme tätä ajanjaksoa jälkikäteen, mutta on kohtuullinen mahdollisuus sille, että sijoittajat ovat nyt liian pessimistisiä varsinkin monen kuluttajayhtiön kohdalla painottaessaan liiallisesti lyhyen aikavälin tuloskehitystä. Tulevaisuuden tuottojen kannalta onkin positiivista, että markkinoilta löytyy nyt iso joukko erittäin laadukkaita yhtiöitä, joiden voi realistisesti olettaa tarjoavan seuraavien vuosien aikana lähelle kaksinumeroista vuosittaista tuottoa.

Kiitos jatkuneesta tuestanne ja mukavaa loppukesää kaikille.

Petri ja Antti