Compounder (2023 tammikuu)

Hyvä kanssasijoittajamme,

Vuosi 2022 tullaan muistamaan pitkään nukkuneen inflaation heräämisestä. Se oli hiljalleen kerännyt voimia muutaman vuosikymmenen kestäneestä rahapoliittisesta elvytyksestä, säpsähti hereille Venäjän aloittamasta sodasta ja levisi energiahintojen kautta läpi koko maailmantalouteen.

Inflaation ripeää nousua vastaan taistellakseen keskuspankit kiristivät rahapolitiikkaa taloutta ja kuluttajia säälimättä. Kuluttaja osoittautui kuitenkin sitkeäksi, koska pandemia-aikana kulutus oli alhaista ja monille kertyi siksi taloudellista puskuria. Inflaatio kiihtyikin vuoden edetessä ripeästi ja alkuvuoden odotus noin puolen prosentin koronnoususta äityi lopulta neljän prosentin nousuksi (Fed Funds -korko). Yksi aikakausi päättyi, kun nollakorot siirtyivät ainakin tältä erää historiankirjoihin.

Korkojen voimakas nousu johti huonoihin tuottoihin sekä osake- että korkosijoittajille. Osakkeet laskivat poikkeuksellisen laaja-alaisesti ja hyviä tuottoja sai käytännössä vain energiaosakkeista. Turvalliseksi miellettyihin valtionlainoihinkin sijoittaneet kokivat suurimmat vuositappiot yli sataan vuoteen.

Turvasatamat loistivat poissaolollaan, eli hyviä sijoitusvaihtoehtoja oli koko vuonna harvinaisen vähän.

Tuotto

Compounderin vuosituotto 2022 oli -28,6 %.

Rahastolla ei ole virallista vertailuindeksiä. Ymmärrämme kuitenkin halun verrata rahastoa johonkin. Siksi olemme aina suositelleet käyttämään yleistä globaalin osakemarkkinoiden mittaria MSCI ACWI TR Net EUR -indeksiä. Sen vuosituotto 2022 oli -13,0 %.

Rahaston vuosituotto oli ensimmäistä kertaa negatiivinen sen kolmantena toimintavuotena (vrt. 2020 12 % ja 2021 23 %). Olemme tuotosta toki harmissamme, mutta emme huolestuneita.

Kirjoitimme lähes tasan vuosi sitten (hyvän sijoitusvuoden 2021 jälkeen) seuraavaa:

”Sijoitustemme kannattava ja kasvava liiketoiminta on syy sille, että rahastomme tuottokäyrä on noussut ja oletettavasti nousee tulevinakin vuosina. Näin ei kuitenkaan tule tapahtumaan joka vuosi. Jonain vuonna rahastomme arvo tulee myös laskemaan. Se on täysin normaalia pitkäjänteisessä osakesijoittamisessa ja se kannattaa hyväksyä.” Viime vuosi oli valitettava esimerkki siitä, että osakesijoitusten markkina-arvo välillä laskee ja myös kehittyy huonommin kuin jotkut verrokit tai jokin indeksi. Kylmä fakta joka tapauksessa on, että mikään sijoitusstrategia ei toimi aina ja joka vuosi ja jokaisessa markkinatilanteessa.

Mitä teimme viime vuonna

Kokonaisuutena siirsimme vuoden aikana rahaston sijoitusten painotusta maltillisesti kohti yritysten tuloksentekokykyä ”tässä ja nyt”. Vastaavasti pidemmälle tulevaisuuteen katsovien odotusten painoarvo salkussa laski. Painotuksien muutos oli hyvin maltillista eikä se muuttanut rahaston sijoitusstrategiaa eikä -tyyliä.

Myimme vuoden aikana mm. seuraavat sijoituksemme:

• PayPal (USA): lisääntynyt epävarmuus yhtiön markkina-asemassa, yhtiön johdon mielestämme kyseenalaiset päätökset pääoman allokoinnissa.
• Embracer (Ruotsi): muutos toimintaympäristössä, eli nousseiden korkojen tuomat haasteet yritysostoihin perustuvassa kasvustrategiassa.
• Swedencare (Ruotsi): velan määrän kasvu, eli yhtiö teki suuren yritysoston ja se kasvatti velan määrää meidän makuumme hieman liikaa
• Burberry (Iso-Britannia): yhtiössä ei vikaa, mutta päädyimme korvaamaan paremmalla sijoituksella (LVMH (Ranska))

Sijoitimme vuoden aikana mm. seuraaviin:

• Apple (USA): mahtui laatu/hinta -kriteereihimme valuaation laskettua, vaikka kasvuodotuksissa on edelleen toivomisen varaa. Huippubrändi, ekosysteemin potentiaali ja konkreettiset näytöt kompensoivat.
• Atlas Copco (Ruotsi): yhtiön tuote- ja palvelutarjonta on erittäin houkutteleva energiakriisin kanssa kipuilevalle teollisuudelle. Epirocin ja Koneen ohella parhaita pohjoismaisia syklisiä yhtiöitä.
• LVMH (Ranska): korvasi Burberryn, tarjoaa laajemman brändiportfolion ja arvokkaamman option kasvuun uusissa luksustuotekategorioissa.
• Roche (Sveitsi): alansa parhaita innovaattoreita, hajauttava sijoitus lääkesektorille Novo Nordiskin rinnalle.

Isot linjat ovat ennallaan

Rahaston sijoitusstrategian ja toimintatavat pidimme viime vuonnakin täysin ennallaan.

Compounder on ”aktiivinen” rahasto siinä mielessä, että salkun sisältö eroaa indekseistä lähes täysin. Olemme käytännössä agnostisia indeksien suhteen.

Kaupankäynnin suhteen rahasto on sen sijaan melko ”passiivinen”, eli se vaihtelee osakkeita vain vähän, eikä käytännössä lainkaan yritä hyötyä lyhyen aikavälin kurssiliikkeistä.

Työmme muistuttaa siksi hieman jäävuorta, eli aktiivisuus ostoissa ja myynneissä edustaa jäävuoren pientä näkyvää huippua. (Kuvaavaa lienee, että rahaston viime vuoden kaikkien ostojen ja myyntien toteuttaminen eri pörsseissä vei aikaa yhteensä ehkä yhden työpäivän verran.)

Tutkimustyömme edustaa jäävuoren pinnan alla olevaa suurta osaa. Se tarkoittaa oman osaketutkimuksen tekemistä, muiden tekemään tutkimukseen perehtymistä, tapaamisia yritysten johdon ja sijoitusanalyytikoiden kanssa sekä parhaiksi katsomiemme uutis-, informaatio- ja datakanavien seuraamista.

Kolikolla on aina kaksi puolta

Ensin kolikon nurja puoli. Kaksi päätekijää vaikutti viime vuonna negatiivisesti rahaston tuottoon.

Kuten olemme aiemminkin todenneet, on nousevien korkojen ympäristö myrkkyä sellaiselle sijoitusstrategialle, joka perustuu parhaiden yhtiöiden pitkäjänteiseen omistamiseen. Näin on siksi, että nouseva diskonttokorko laskee parhaiden (ja keskimääräistä arvokkaampien) yhtiöiden markkinahintaa enemmän kuin huonojen (ja keskimääräistä edullisempien) yhtiöiden. Tämä tapahtui viime vuonna ja vieläpä harvinaisen voimakkaasti.

Kryptoniittia rahastolle oli viime vuonna myös öljy- ja energiasektori. Se tuotti kymmeniä prosentteja siinä missä lähes kaikkien muiden sektorien osakkeet tuottivat negatiivisesti. Emme ole sijoittaneet öljy- ja energiasektorille, eikä se mielestämme edelleenkään ole pitkän aikavälin sijoittajalle hyvä ajatus. Perusteluja listasimme viime lokakuun kirjeessämme.

Korkotason muutoksia ja poikkeuksellisia tuottoja yksittäisille sektoreille tulee ja menee. Pitkällä aikavälillä tämänkaltaiset yksittäiset tapahtumat nollaavat toinen toisensa eikä niiden perusteella siksi kannata mielestämme sijoitusstrategiaa vaihtaa.

Pidemmällä aikavälillä merkittävästi olennaisempi tekijä osakekurssien suunnassa on se, paljonko rahaa yhtiöt liiketoiminnallaan tekevät. Fakta on, että kaikkien osakkeiden pitkän aikavälin kurssiliikkeestä keskimäärin noin 90 % selittyy onnistumisesta rahan tekemisessä ja vain noin 10 % arvostusmuutoksista, pitää mielestämme edelleen hyvin paikkansa.

Tästä päästään kolikon toisen ja tärkeämpään puoleen, eli katsotaan mitä sijoitustemme liiketoiminnoille kuuluu.

Päivitys rahaston sijoituksista

Aloitetaan konkreettisella esimerkillä. Yksi olennainen ja inflaation takia ajankohtainenkin liiketoiminnan laatua mittaava parametri on yhtiön bruttomarginaali (Liikevaihto vähennettynä kaikille myytävän tuotteen tai palvelun tuottamiseen liittyvillä kuluilla, eli ns. muuttuvilla kuluilla).

Sijoitamme vain yhtiöihin, joiden bruttomarginaali on korkea. Sen tärkeys nykypäivänä vain korostuu, koska inflaatio iskee etenkin muuttuviin kustannuksiin. Korkea bruttomarginaali onkin yksi osakesijoittajan parhaista puolustuksista inflaatiota vastaan.

Compounderin sijoitusten bruttomarginaali on noin 70 %, joka on noin kaksinkertainen keskimääräiseen pörssiyhtiöön verrattuna. Toki se on vain yksi monista tuloskuntoa määrittävistä tekijöistä.

Muita yhtiöidemme laadun tärkeimpiä mittareita taulukossa alla, vertailukohtana koko maailman osakemarkkina ⁴⁾.

Liikevaihdon kasvuodotus 11,1 % (4,3 %) 1)

Tuloskasvuodotus 14,5 % (7,0 %) 1)

Bruttomarginaali 68,2 % (33,9 %) 2)

Nettovelka / käyttökate 0,2x (1,4x) 2)

Sidotun pääoman tuotto 23,7 % (N/A) 3)

Oman pääoman tuotto 46,8 % (13,2 %) 2)

1) Bloombergin konsensus vuodelle 2024

2) Bloombergin konsensusennuste seuraavalle 12 kuukaudelle

3) Edellisen 12kk toteuma

4) Rahastolla ei ole virallista vertailuindeksiä. Se tarkoittaa, että rahaston sijoituspäätöksiä tehdessä emme huomioi minkään indeksin sisältöä. MSCI ACWI TR Net EUR -indeksiä käytämme usein esityksissämme informaatiotarkoituksessa kuvaamaan maailman osakemarkkinoita keskimäärin.

Numeroita vasten yhtiöitämme on mielestämme perusteltua ja helppokin omistaa myös heikon tuottovuoden jälkeen. Lukujen valossa liiketoiminnat jaksavat hyvin, eikä niiden arvostus ole mielestämme liian korkea. Numerot perustuvat toki aina odotuksiin ja siksi varovaisuuden periaatteella esitämme taulukossa konsensus- luvut. Omat ennusteemme joidenkin yhtiöidemme suhteen ovat pari naksua optimistisempia

Vastaus yleiseen kysymykseen

Saamme aika-ajoin kysymyksiä teknologiasektorin painosta rahastossa. Käsittääksemme jotkut kokevat sen hieman korkeaksi. Käytetään tilaisuus hyväksi ja vastataan kaikille kootusti.

Sijoitustoimialalla on omat standardinsa kuten millä tahansa toimialalla. Sijoitusrahastojen vertailtavuuden ja myös avoimuuden varjelemiseksi on yleensä hyvä lähtökohta viestiä standardien mukaan. Yleisin standardi toimialaluokitteluissa on MSCI:n (Morgan Stanley Capital International) ns. GICS-järjestelmä (Global Industry Classification System) ja siksi myös me noudatamme sitä.

GICS kuitenkin luokittelee monet sellaiset yhtiöt “teknologiayhtiöiksi”, jotka meidän mielestämme eivät sellaisia ole. Esimerkiksi Visan ja MasterCardin liiketoiminnan syvin olemus on maksunvälitys. Maksunvälitykseen toki tarvitaan teknologiaa, mutta ei suomalainen rakentaja YIT myöskään ole mielestämme teknologiayhtiö siksi, että rakentamisessa tarvitaan teknologiaa.

GICS:n mielestä teknologiasektoria ovat myös esimerkiksi ADP ja Paycom. Molemmat tarjoavat ratkaisuja yritysten kokonaisvaltaiseen henkilöstöhallintaan. Tämänkaltainen liiketoiminta on mielestämme tasaisempaa, ennustettavampaa ja vähemmän syklistä kuin useimpien teknologiayhtiöiden. Siksi niidenkään osalta luokittelu ei kerro koko totuutta.

Espanjalaisen Amadeuksen liiketoiminnan ydin on helpottaa ihmisten matkustamista ja hotellien käyttöä. Se toki käyttää siihen teknologiaa, mutta mihinpä nykymaailmassa teknologiaa ei käytettäisi? Rajanveto on siis vaikeaa.

Mikäli yksin nämä yhtiöt ajatellaan muualle kuin teknologiasektorille, putoaa rahaston ”teknologiapaino” jo lähes puoleen nykyisestä.

Luokittelujen kulmikkuus on alalla laajalti noteerattu asia ja muutkin salkunhoitajat puhuvat siitä. Oleellista on kuitenkin se, että (a) me emme tarvitse luokitteluja kertomaan meille mitä joku yhtiö tekee, (b) miten sijoituksiamme hajautamme, ja (c) luokittelut eivät edes yritä kertoa mitkä yhtiöt ovat hyviä ja mitkä huonoja. Sama pätee mielestämme maantieteelliseen hajautukseen. Alan standardi on raportoida sijoituksista yhtiön kotimaan mukaan. Isot yhtiöt tekevät kuitenkin useimmiten globaalia, eli aitojen liiketoimintariskien sijainti ja luonne eivät selviä pääkonttorin osoitetta katsomalla, vaan ne ovat paljon monisyisempi kokonaisuus.

Suosittelemme suhtautumaan raportointiluokitteluihin suuntaa antavina. Niin mekin teemme. Varsinaiset sijoituspäätökset teemme aivan muilla perusteilla.

Tämä pohdinta on samalla hyvä muistutus siitä, mikä pätee sijoittamiseen laajemmaltikin, eli jokin yksittäinen tieto, määritelmä tai selittävä tekijä ei oikeastaan koskaan ole yksiselitteinen koko totuus. Vasta-argumentti tai -voima löytyy lähes aina ja on sijoittamisen tärkeimpiä taitoja ymmärtää se, pitää mieli avoinna, ja olla valmis myös muuttamaan mielipidettään.

Katsaus tulevaan

Emme tee ennusteita sijoitusmarkkinoiden tai osakekurssien lyhyen aikavälin, kuten esimerkiksi yhden vuoden kehityksestä, koska rahaston sijoitustoiminta ei perustu lyhyen aikavälin ennustamiseen.

Pidempää aikaväliä koskien haluamme muistuttaa yhdestä asiasta.

Yli 20 vuotta kestänyt “löysän rahan aikakausi” on ainakin toistaiseksi päättynyt. Keskuspankkien mahdollisuudet elvyttää aina, kun joku kriisi ilmaantuu, eivät ole entisensä. Viime vuosituhannen puolelta alkaneen löysän rahan mahdollistamien juhlien kerryttämää laskua maksetaan nyt nousseen inflaation, nousseiden korkojen ja rajatumman rahapoliittisen elvytyspotentiaalin muodossa.

On mahdollista, että seuraavan kriisin koittaessa keskuspankit eivät ole elvyttämässä samaan tapaan, kuin mihin olemme tottuneet. Siksi kannattaa pohtia, minkälaisissa yhtiöissä omat sijoitukset ovat.

Tämän rahaston sijoitukset tulevat aina olemaan yhtiöissä, jotka ovat kannattavia, kasvavia, vähävelkaisia ja omalla toimialallaan johtavia.

Kiitos jatkuneesta tuestanne ja hyvää alkanutta vuotta kaikille.

Jone ja Antti