Compounder

Arvoisat osuudenomistajat ja ystävät,

Kuten olemme aiemminkin todenneet, vuosi on ajanlaskun yksikkö, joka perustuu Maan kiertoon auringon ympäri. Sijoittamisen kanssa sillä ei ole mitään tekemistä, ja sijoittajalle (varsinkin meille) vuosi on lyhyt aika. Compounderin sijoittaminen nimittäin perustuu omistamiseen. Omistamme yhtiöitä, joiden uskomme kasvavan ja kehittyvän aivan eri mittaluokkaan kuin mitä ne sijoitushetkellä ovat. Siihen menee aikaa eikä oikotietä ole. Vuosikymmen on hyvä alku, mutta mitä enemmän aikaa sijoittajalta löytyy, sen parempi.

Samalla on hyvä muistaa, että omistamme yhtiöitä maailmassa, jossa markkinat määrittelevät niille hinnan jokainen päivä ja jokainen sekunti. Jatkuva hinnanmuodostus parantaa markkinatehokkuutta, mutta se aiheuttaa kuitenkin myös negatiivisia lieveilmiöitä. On tutkittu fakta, että lyhyellä aikavälillä, kuten esim. vuoden aikana, pörssissä nähtävät osakekurssien liikkeet perustuvat vain noin 10 prosenttisesti siihen, miten itse yhtiön liiketoiminta kehittyy. Loppu 90 prosenttia on käänteitä makrotaloudessa, keskuspankkien kommentteja, geopoliittisia huolia, korkotason liikkeitä, sotia, muita erilaisia kriisejä, yksittäisten suursijoittajien ostoja ja myyntejä jne. Tämä vaikeuttaa keskimääräisen sijoittajan pysymistä pitkäjänteisyydessä, koska markkinoilla käänteet ovat keskimäärin rajumpia, kuin muutokset yhtiöiden liiketoiminnassa.

Hyvä uutinen on se, että mitä pidempi aikaväli, sitä enemmän yhtiön oma tekeminen määrittää sen pörssikurssin. Riittävän pitkällä aikavälillä yhtiön oma tekeminen selittää sen osakekurssista jo lähemmäs 100 prosenttia. Siksi Compounder sijoittaa pitkäjänteisesti ja on kiinnostunut ainoastaan omistamiensa yhtiöiden omasta tekemisestä.

Markkinasta

Markkinoiden lipsuminen alemmas on jatkunut koko vuoden. Kurssilasku on ollut poikkeuksellisen laaja-alaista ja siksi ”pakopaikkoja” on ollut vähän, jos ensinkään. Edes käteinen ei ole toiminut, koska korkea inflaatio nakertaa senkin ostovoimaa.

Olennaisimpia markkinamyllerrykseen vaikuttaneita tekijöitä ovat olleet Venäjän sota Ukrainassa, Kiinan tiukka koronaeristys, toimitusketjujen takkuaminen, korkea inflaatio, korkotason nousu ja rahapolitiikan kiristyminen länsimaissa. Syy- ja seuraussuhteet ovat monimutkaiset – käytännössä kaikki vaikuttaa kaikkeen. Tilanne on hyvin epätavanomainen eikä vastaavaa ole nähty vuosikausiin.

Tässä esimerkkejä markkinoiden kuluvan vuoden laskun laaja-alaisuudesta:

1. On yleinen käsitys, että etenkin kasvu- ja teknologiaosakkeet ovat kärsineet korkojen noususta. Totta se onkin, sillä monet niistä ovat laskeneet tänä vuonna 20–50 %. Samaiset osakkeet olivat viime vuoden loppuun asti parhaiten tuottaneiden yhtiöiden joukossa vuosikausia.
2. Kasvuosakkeiden vanavedessä isoja laskuprosentteja on nähty myös pienten ja keskisuurten yhtiöiden osakkeissa. Esim. Carnegie Small Cap Net Return -indeksi on alas n. 40 %.
3. Lasku on ollut rumaa myös lähes kroonisesti edulliseksi mielletyillä kehittyvillä markkinoilla. Esim. iShares MSCI Emerging Markets ETF -indeksirahasto on vuoden alusta alas n. 30 %.
4. Hyvä esimerkki korkotason suhteesta osakkeisiin on se, että esim. Euroopan kiinteistösektorin osakkeet ovat laskeneet vuoden alusta yli 40 %.
5. Melko tasaiseksi miellettyjen vähittäiskauppasektorin osakkeet ovat kellottaneet vastaavan noin 40 % laskun.
6. Defensiivisiksi ja ns. arvo-osakkeiksi kategorisoidut teleoperaattoritkin ovat saaneet siipeensä sektorin ollessa alas noin 15 %. Alennuslaaristakaan ei ole löytynyt suojaa, koska ns. arvo-osakkeista kaikkein halvimmat ja korkeaa osinkoakin maksavat ovat monet alas 20–40 %.
7. Vanhan nyrkkisäännön mukaan pankit hyötyvät korkojen noususta. Pankit ovat alas noin 20 %. Yksi monista erikoisuuksista, joita kuluva vuosi on sijoittajille tarjonnut.
8. No entä jos olisi vuoden alussa jollain ihmeellä ymmärtänyt myydä osakkeet tyystin (tämä on teoreettista pohdintaa, koska Compounder toiminta-ajatuksensa ja sääntöjensä mukaan sijoittaa vain osakkeisiin) ja sijoittanut turvallisiin valtionlainoihin? Noin 10 % olisi tullut tappiota niistäkin.

Poikkeuskin löytyy. Energiayhtiöt ovat tarjonneet tänä vuonna positiivista tuottoa. Sille toimialalle Compounder-rahasto ei kuitenkaan sijoita, koska se ei pitkällä aikavälillä luo sijoittajalle riittävästi lisäarvoa. Syyt ovat yksinkertaiset:

1. Energiayhtiöiden pääomalle tekemä tuotto on alhainen ja se on laskenut jo pitkään. Vuosikymmeniä sitten tehdyt öljylöydöt olivat pääasiassa maalla, usein poliittisesti vakaissa maissa ja lähellä loppukuluttajaa. Silloin tilanne oli sijoittajan kannalta parempi. Nykyään öljylähteet ovat enenevissä määrin hankalammissa paikoissa ja siksi investointeihin vaadittavat pääomat ovat merkittävästi suurempia, mikä pienentää sijoittajien tuottoja entisestään.
2. Toimialalla on vuosien varrella tehty miljardien alakirjauksia siksi, että kaasu- ja öljykentiltä saatu lopputuote ei ole täyttänyt laatuvaatimuksia. Myös kenttien kehittämiskustannuksien budjetit ovat menneet viime vuosina pahasti pitkäksi. Tämäkin kaikki on pois sijoittajien tuotoista.
3. Lupaukset osingoista ovat olleet energiasektorin yhtiöiden perusmantraa jo pitkään. Osinkoja on käytännössä kuitenkin jouduttu viime vuosina usein rahoittamaan velalla, koska lopputuotteen hintavaihtelut ovat olleet rajuja. Mitä mieltä on ottaa velkaa, jotta voi maksaa osinkoja?
4. Toimialan lopputuote on bulkkia, joten pysyvän kilpailuedun saavuttaminen on millekään alalla toimivalle yhtiölle erittäin vaikeaa ja tuotteiden hintakin määräytyy erittäin tehokkailla ja kilpailluilla markkinoilla.

Tänä vuonna nähty energiaosakkeiden hyvä kehitys johtuu näkemyksemme mukaan pitkälti siitä, että Venäjän aloittaman sodan takia alkanut energian hintojen nousu innosti suuren määrän sijoittajia spekuloimaan energia-alan osakkeilla. Tulevaisuus näyttää miten pitkään näiden osakkeiden lento kestää.

Vaikka energiasektorin osakkeiden puuttuminen rahastostamme on heikentänyt tämän vuoden tuottokehitystä, seisomme näkemyksemme takana. Huonoille toimialoille emme sijoita.

Varoittava esimerkki löytyy hyvin läheltä, nimittäin suomalaisten luotettavaksi kokemasta Fortumista. Osakkeen arvo on puolittunut vuoden alusta. Sen tulevaisuutta ja hinnanmuodostusta on sijoittajana poikkeuksellisen vaikea arvioida, koska yhtälössä on niin paljon kotimaista ja globaalia poliittista ja muuta yhteiskunnallista intressiä.

Pidempi vertailu vahvistaa näkemystämme: Fortumin tekemä tuotto sijoittajalle osingot huomioiden vuoden 2008 lopulta (läheltä finanssikriisin pohjia) on 127 % (vastaa n. 6 % keskimääräistä vuosituottoa). Globaali osakemarkkina on tuottanut 370 % (n. 12 %) samalla ajanjaksolla. Silti esim. suomalaiset sijoittajat ovat koko tämän ajan olleet kovin innoissaan Fortumin ”vakaasta osingosta”. Syytä tähän intoon emme ole koskaan ymmärtäneet. 

Rahastosta

Pääsyy Compounderin heikkoon performanssiin kuluvan vuoden aikana on ollut se, että viime vuodenvaihteeseen mennessä melko hintaviksi paisuneet arvostustasot ovat tulleet reippaasti alas.

Joku saattaa nyt kysyä, että eikö sitten ne yhtiöt, joiden arvostukset olivat nousseet, olisi kannattanut vaihtaa halvempiin. Tämä on ihan validi kysymys.

Vastaamme, että ei olisi kannattanut, koska se ei olisi muuttanut oikeastaan mitään. Edullisempaan yhtiöön vaihtamalla olisimme saaneet tilalle jonkin huonomman yhtiön, joka olisi tullut markkinan mukana yhtä lailla alas.

(Lisäksi, uskomme vahvasti siihen, että hyvän yhtiön omistaminen pitkässä juoksussa toimii paremmin, kuin arvostuskertoimien perusteella ostaminen ja myyminen.)

Tätä kirjoitettaessa rahaston sijoitusten arvostus alkaa olemaan todella mielenkiintoinen. Vuoden 2023 tulosennusteilla vapaan kassavirran tuotto on 5,1 % ja vuoden 2024 ennusteilla 6 %. Tulosennusteiden oikeellisuutta saa toki kysenalaistaa ja se tulee riippumaan taantuman syvyydestä.

Omien omistustemme suhteen olemme luottavaisia ja etenkin relatiivisesti, eli suhteessa muihin pörssiyhtiöihin. Omistamiemme yhtiöiden kilpailuedut ovat mielestämme ennallaan ja taseet ovat kunnossa, joten rahoituskustannusten nousu tai rahoituksen saatavuuden vaikeutuminen ei myöskään pitäisi olla ongelma. Monille velkaisille yhtiöille rahoituksessa piilee taantumassa ja korkojen noustessa merkittäviä riskejä.

Toki salkustamme löytyy myös yhtiöitä, joilla on ollut aitojakin haasteita tänä vuonna. Näistä mainittakoon PayPal ja Meta (entinen Facebook).

PayPalin kohdalla yhtiön johdon fokus oli koronan vauhdittaman nettikaupan huuman myötä liiaksi kasvussa ja siitä syystä kulut kasvoivat. Samanaikaisesti kilpailu kiihtyi. Yhtiö on sittemmin ilmoittanut kulukurin palauttamisesta, fokuksen kirkastamisesta ja mittavasta omien osakkeiden takaisinosto-ohjelmasta. Haasteista huolimatta odotamme PayPalin kasvattavan liikevaihtoaan tulevina vuosina yli 12 % vuosivauhtia ja tuloksen kasvavan huomattavasti liikevaihtoa nopeammin.

Metan ongelmat taas liittyvät (1) kilpailija TikTokin kasvaneeseen suosioon ja (2) Applen tekemiin muutoksiin, jotka vaikeuttavat Metan mainosalgoritmien toimintaa. Myös Metan rohkeat investoinnit metaversumiin tekevät yhtiön arvon määrittämisestä vaikeampaa. Meta ei ole ollut helpoin yhtiö omistaa tähänkään asti ja epävarmuus jatkuu. Yhtiön liiketoiminta on kuitenkin äärimmäisen kannattavaa ja kuluissa on varaa leikata. Pidämme myös siitä, että se investoi vaikeina aikoina eikä ole jäänyt laakereilleen lepäämään. Yhtiön mediassa kaavailemat 10 % kululeikkaukset tarkoittaisivat ensi vuodelle noin 10 % positiivista tulosvaikutusta. Lisäksi, nykyisellä arvostuksellaan (EV/EBIT < 10x) Metaa voisi kutsua jo ”arvo-yhtiöksi”, vaikka meille tällaiset markkinointitermit eivät herätä tunteita puolesta eikä vastaan. 

Pää kylmänä ja muistetaan historia

Markkinoiden myllerryksessä tunteet ottavat herkästi vallan sijoittajissa ja tunteet ovat huono kumppani sijoittamisessa. Tunteiden hallitsemista ei helpota se, että markkinoiden laskiessa uutisvirta on negatiivista joka suunnalta.

Samat ekonomistit ja strategit, jotka kehottivat ostamaan vain vuosi sitten (paljon korkeammilla osakekursseilla) kehottavat myymään nyt kaiken (paljon alhaisemmilla osakekursseilla).

Samaan aikaan media nostaa esille aina vain hurjempia ennustuksia ja raflaavampia otsikoita, koska pelko myy. Päivittäin lehdissä ja uutisissa on varoituksia ydinsodan mahdollisuudesta, varoituksia osakekurssien romahduksesta ja varoituksia ihmisten oman talouden romahtamisesta.

Ymmärrämme hyvin, että tästä kaikesta syntyy kiusaus myydä kaikki sijoitukset ja palata markkinoille vasta sitten, kun tilanne on selkiytynyt. Oman varallisuuden pitkän aikavälin kehityksen kannalta tämä on kuitenkin useimmiten huono strategia. Parhaat tulevaisuuden tuotot rakennetaan epävarmuuden ja pessimismin keskellä.

Markkinan pohjan määrittäminen on mahdotonta, mutta pessimismin ollessa suurta ja tunteen olleessa epämiellyttävä pohja on todennäköisemmin lähellä kuin kaukana.

Pari esimerkkiä lähihistoriasta:

• Vuoden 2020 osakemarkkinan ”koronapohja” osui hetkeen, jolloin epävarmuus lähes ennennäkemättömän jyrkän talouspysähdyksen keskellä oli suurimmillaan.
• Vuonna 2008 finanssikriisin keskellä eräs kokenut sijoittaja totesi epätoivoisena: ”olemme lähellä pistettä, jossa koko pörssitoiminta saattaa loppua maailmasta”. Sama päivä jäi finanssikriisin pohjakosketukseksi.

Molempien näiden pohjakosketusten jälkeen osakkeet tuplasivat arvonsa parissa vuodessa.

Parhain terveisin,

Antti ja Jone