Aktiivinen osakepoiminta – miksi indeksisijoittamisen ja tekoälyn aikakausi tulee avaamaan hyvän ikkunan

Mitä enemmän sijoittajia virtaa samoihin indekseihin ja luottaa tekoälyn antamiin allokaatioihin, sitä vähemmän yksittäisen osakkeen hinta kertoo sen todellisesta arvosta. Se on pitkäjänteiselle osakepoimijalle hyvä uutinen.

Tässä artikkelissa käsittelemme saman ilmiön kahta puolta: indeksisijoittamisen paisumista historiallisen suosituksi ja tekoälyn nopeaa nousua sijoitusneuvonnan työvälineeksi. Molemmat ohjaavat pääomia samankaltaisiin sijoituksiin ilman, että kukaan tekee varsinaista yhtiökohtaista analyysiä. Uskomme, että tämä luo aktiiviselle osakepoimijalle tilaisuuden – edllyttäen, että sijoittaja on valmis istumaan osakkeiden kanssa riittävän pitkään.

Indeksisijoittaminen on jo yli puolet markkinasta

Kolmekymmentä vuotta sitten indeksirahastot olivat marginaalinen ilmiö. Tänään ne ovat valtavirtaa. Kolmessa vuosikymmenessä passiivisten rahastojen osuus Yhdysvaltain osake- ja korkorahastomarkkinoista on noussut alle viidestä prosentista yli 50 prosenttiin. Vuonna 2024 yhdysvaltalaisten passiivisten rahastojen yhteenlaskettu varallisuus ohitti ensimmäistä kertaa aktiivisten rahastojen varallisuuden.

Kuva on vielä dramaattisempi, jos katsotaan pelkästään osakkeita. Apollon akateemisessa tutkimuksessa passiivisen omistuksen osuus yhdysvaltalaisista osakkeista arvioidaan noin 60 prosentiksi ja ei-kotimaisten osakkeiden puolella lähelle 50 prosenttia. Globaalisti osakerahastoissa passiivisten osuus on noin 50 prosenttia. Käytännössä jokaisesta osakerahastoihin laitetusta eurosta noin puolet menee kohteisiin, joissa yhtiötä ei koskaan analysoida.

Eikä virta osoita hyytymisen merkkejä. Vuonna 2025 passiivisiin USA:n large blend -rahastoihin virtasi 353 miljardia dollaria uutta rahaa, samalla kun aktiivisista vastaavista rahastoista lähti yli 375 miljardia dollaria. Yksi megatrendi tukee ilmiötä erityisesti: Vanguardin mukaan jo 64 prosenttia yhdysvaltalaisista eläkesäästösumista suuntautui ns. Target date -rahastoihin vuonna 2023, kun osuus oli 59 prosenttia vuotta aiemmin. Target date -rahastot puolestaan sijoittavat pääosin indekseihin. Raha siis virtaa passiivisiin kohteisiin automaattisesti, ilman että kukaan päättää sitä erikseen markkinatilannetta huomioiden.

Miksi passiivisuuden ylivalta heikentää hinnanmuodostusta

Osakemarkkinoiden ydintehtävä on hinnanmuodostus. Kun riittävän moni sijoittaja tutkii yhtiötä ja ostaa tai myy sen osaketta fundamenttien perusteella, osakkeen hinta heijastaa kohtuullisen tarkasti sen taloudellista arvoa. Ongelma syntyy siitä, että indeksisijoittaja ei edes yritä tehdä tätä työtä. Hän ostaa yhtiön osaketta yksinkertaisesti siksi, että se kuuluu indeksiin.

Sijoittajalegenda John Bogle käytännössä rakensi modernin indeksisijoitusteollisuuden ja hänkin varoitti jo kauan sitten että jonkin rajan jälkeen indeksirahastojen osuus varallisuudesta alkaa luoda vääristymiä, koska raha sijoitetaan ottamatta kantaa yhtiöiden laatuun tai arvostukseen. Sama ajatus toistuu yhä voimakkaammin aktiivisella puolella. Kolossaalisen suuren osakerahasto Fundsmithin perustaja Terry Smith on todennut, että passiivinen sijoittaminen on käytännössä muuttumassa momentum-strategiaksi, jossa raha virtaa osakkeisiin fundamenteista välittämättä, ja että sokeasti indeksiä seuraava valinta ei ole se turvallinen vaihtoehto, miltä se usein vaikuttaa ja jollaisena sitä myös markkinoidaan.

Varoituksen terävin ääni on kuulunut Michael Burryltä, joka tunnetaan 2008 finanssikriisin ennustajana. Burryn mukaan passiivinen sijoittaminen on poistanut hinnanmuodostuksen osakemarkkinoilta. Ne yksinkertaiset teesit ja mallit, jotka pakottavat ihmisiä sektoreihin, faktoreihin, indekseihin ja ETF:iin, eivät vaadi analyysiä, jota aito hinnanmuodostus edellyttäisi. Burry on verrannut ilmiötä 2008 finanssikriisiä edeltäneeseen CDO-markkinaan, jossa hinnat määräytyivät massiivisten pääomavirtojen mukaan, ei fundamentaalianalyysin. Useimmat muistanevat miten siinä lopulta kävi.

Akateemisesti ilmiölle on tullut myös nimi – epäelastiset markkinat. Tämän näkemyksen mukaan jokainen osakkeisiin virtaava dollari voi kasvattaa osakkeiden yhteenlaskettua markkina-arvoa jopa viidellä dollarilla, koska myyjiä ei yksinkertaisesti löydy vastaavassa mittakaavassa. Näin syntyy tilanne, jossa indeksin suurimmat yhtiöt nousevat, koska ne ovat suurimpia – eivät siksi, että niiden liiketoiminta olisi kurssinousua oikeuttavalla tavalla parantunut.

Tämän seurauksena markkinoista on tullut aikaisempaa keskittyneempiä. S&P 500 -indeksin seitsemän suurinta yhtiötä – niin sanotut Magnificent Seven – muodostavat jo reilun kolmanneksen koko 500 yhtiön indeksistä. Vastaava luku kymmenen vuotta aiemmin oli reilut 10 prosenttia. Kyseessä ei ole sattumaa vaan loogisen mekanismin tulos: kun passiiviset rahat virtaavat markkinapainotettuihin indekseihin, suurin saa eniten ja pieni vähiten – ja seuraavana kuukautena ero on entistä suurempi.

Tekoäly – uusi indeksisijoittaminen?

Nykypäivänä tekoälyn rooli sijoitusstrategioiden muodostamisessa ei ole enää marginaalinen. Mercerin jo vuonna 2024 tekemässä selvityksessä noin 90 prosenttia varainhoitajista joko käyttää tekoälyä jo nyt (yli 50 prosenttia) tai suunnittelee käyttävänsä sitä sijoitusstrategiassaan seuraavien vuosien aikana (noin 40 prosenttia). Yhä useampi yksityissijoittaja on ryhtynyt kysymään osakkeisiin liittyviä ohjeita suoraan kielimalleilta. eToron 11 000 sijoittajaa kattaneen kyselyn mukaan lähes joka viides yksityissijoittaja käyttää tekoälytyökaluja sijoituspäätöstensä tukena. Robo-advisor -markkinan koko puolestaan ennustetaan kasvavan 62 miljardista dollarista (2024) lähes 500 miljardiin dollariin vuoteen 2029 mennessä.

Pinnalta katsoen tekoäly vaikuttaa yksilöllisen varainhoidon demokratisoinnilta ja sen vaikutusten olevan positiiviset. Jokaisella on nyt periaatteessa pääsy samankaltaiseen neuvontaan kuin aiemmin vain varakkailla. Mutta kun näkökulmaa vaihtaa, tulokset alkavat näyttää erilaiselta.

Ongelma on siinä, että tekoälyt eivät ole toisistaan riippumattomia. Valtaosa nykyisistä kuluttajakäytössä olevista kielimalleista on koulutettu samanlaisella datalla, samankaltaisilla arkkitehtuureilla ja usein jopa saman pohjamallin päälle. Hong Kong University of Science and Technologyn tutkijat ovat havainneet, että eri algoritmit voivat oppia toimimaan yhdensuuntaisesti, vaikka ne eivät olisi identtisiä, ja että algoritminen homogenisaatio – eli mallien rakentaminen samojen pohjamallien varaan – tekee yhdensuuntaisesta toiminnasta todennäköisempää.

NBER:n tuore työpaperi menee pidemmälle ja osoittaa, että vahvistusoppimiseen perustuvat tekoälypohjaiset kaupankäyntialgoritmit voivat oppia koordinoimaan toimintaansa ilman sopimusta, viestintää tai aikomusta – ja että tällainen koordinaatio heikentää kilpailua ja markkinoiden tehokkuutta.

Käytännön tasolla tämä tarkoittaa sitä, että kun valtava määrä sijoittajia kysyy tekoälyltä “mitkä osakkeet minun kannattaisi ostaa 50-vuotiaana keskiriskisellä profiililla” tai “tee minulle hyvin hajautettu laatuyhtiöiden salkku”, vastaukset alkavat muistuttaa yhä enemmän toisiaan. Ne nojaavat samoihin julkisesti saatavilla oleviin lähteisiin, samoihin tunnuslukuihin ja hyvin usein samoihin kaupallisiin kärkinimiin. 

Tutkimuksessa, jossa kolmea eri riskiprofiilia konsultoitiin ChatGPT:lta sekä seitsemältätoista eri robo-advisorilta, ChatGPT:n suositukset osuivat akateemiseen vertailukohtaan paremmin kuin valtaosa robo-advisoreista. Itsessään tämä on positiivinen havainto sijoittajalle – mutta samalla se kertoo, että yhä useampi ihminen saa yhä samankaltaisempia vastauksia samoihin kysymyksiin.

Lopputulos muistuttaa rakenteeltaan hämmästyttävän paljon indeksisijoittamista. Salkut harmonisoituvat. Samat yhtiöt toistuvat yhä uudestaan. Ja juuri kuten markkinapainotetussa indeksissä, suurimmat ja suosituimmat saavat eniten uutta rahaa.

On perusteltua kysyä, onko tekoälyvetoinen sijoitusneuvonta itse asiassa ilmiö, joka vahvistaa saman mekanismin – hinnoitteluvoiman heikkenemisen – jota passiivinen indeksisijoittaminen on viimeiset kaksi vuosikymmentä rakentanut.

Mitä tämä kaikki tarkoittaa osakesijoittajalle

Kun markkinoiden hinnanmuodostus heikkenee, osakkeiden väliset arvostuserot suhteessa niiden todelliseen ansaintakykyyn, eli niiden raakaan arvoon, kasvavat. Tämä tarkoittaa, että kokenut sijoittaja, joka jaksaa tehdä työn eli tutkia yhtiöitä yksi kerrallaan, löytää todennäköisemmin epäjohdonmukaisuuksia – yhtiöitä, joita ei ole hinnoiteltu oikein joko siksi, että ne eivät kuulu suuriin indekseihin, tai siksi, että ne eivät ole tekoälyn suosituslistoilla.

Terry Smith on ilmaissut asian suoraan: jokainen kunnon aktiivinen salkunhoitaja unelmoi olevansa viimeisenä jäljellä tilanteessa, kun kaikki muu raha on sijoitettu ilman että kukaan arvioi enää yhtiöiden laatua tai arvostusta. Chris Hohnin TCI Fund Management on osoittanut, mitä vastakkaiseen suuntaan meneminen parhaassa tapauksessa tarkoittaa: yhdeksän osakkeen keskittynyt salkku, jossa suurin positio vastaa yli 27 prosenttia koko salkusta ja viisi suurinta yhteensä 84 prosenttia. Tällainen salkku ei ole eikä voi olla indeksin kaltainen. Juuri se on myös sen voiman lähde, sillä TCI:n pitkäaikainen vuosituotto on ollut noin 18 prosenttia, kun S&P 500 on samassa ajassa tuottanut noin 9 prosenttia vuodessa.

Olennaista on ymmärtää, mihin tämänkaltainen tuottoero perustuu: kärsivällisyyteen pitää kiinni muutamasta hyvästä yhtiöstä silloinkin, kun markkina liikkuu epäsuotuisaan suuntaan. Lyhyellä aikavälillä yhtiöanalyysin keinoin löydetävissä olevat väärinhinnoittelut ovat vähemmän merkiksellisiä tuoton kannalta, koska markkinat liikkuvat lyhyellä aikavälillä käytännössä vain sentimentin varassa. Mitä pidempi aikaväli sen korkeampi on mahdollisuus, että väärin hinnoiteltu yhtiö todistaa itsensä markkinahinnoittelua arvokkaammaksi.

Likviditeetti – se riski, jota kukaan ei näe kunnes on liian myöhäistä

Yksi usein laiminlyöty näkökulma passiivisuuden ja tekoälyn luomasta yhdenmukaisuudesta on likviditeetti. Niin kauan kuin rahaa virtaa sisään, kaikki näyttää toimivan. Ongelma ilmenee vasta, kun virta kääntyy.

Burry on kuvannut ongelmaa osuvalla metaforalla. Indeksoinnin kautta suuria omaisuuseriä on sidottu myös vähemmän likvideihin osakkeisiin, ja vaikka teatteriin mahtuu yhä enemmän ihmisiä, poistumisovi on aina sama. Jos indeksien omistajat alkavat lunastaa varojaan samanaikaisesti, indeksirahastojen on pakko myydä jokaista indeksin osaketta suhteessa niiden painoarvoon – riippumatta siitä, löytyykö ostajia kaikille.

Tekoälyohjattu sijoittaminen saattaa vahvistaa tätä mekanismia. Jos miljoonat sijoittajat ovat ostaneet samanlaisia salkkuja samanlaisten algoritmien suosituksesta, on mahdollista, että he myös myyvät niitä samaan aikaan samoilla signaaleilla. Tämä on sama dynamiikka, jota NBER:n tutkijat kutsuvat algoritmiseksi koordinoinniksi – paitsi että myyntitilanteessa koordinaatio voi olla erityisen tuhoisa.

Piilotettu likviditeettiriski ei ole teoreettinen. Se realisoituu nimenomaan silloin, kun sijoittaja eniten tarvitsisi toimivaa markkinaa.

Yhteenveto

Jos harkitset, mihin sijoitat seuraavaksi kymmeneksi vuodeksi, on syytä vähintään kysyä: kannattaako sijoittaa sinne, missä miljoonat muut ovat samojen algoritmien ohjaamina, vai sinne, missä joku vielä arvioi, mitä kustakin osakkeesta todella kannattaa maksaa?

Usein kysyttyjä kysymyksiä